不“虾”搞了的周黑鸭,估值能否重回正道?

发表于 讨论求助 2023-05-10 14:56:27



▌一、暴跌后首个大涨


在周黑鸭二季度业绩公布后,我写了篇文章《周黑鸭(1458.HK):鸭脖界的顺丰,价值几何》,里面提到这份业绩是相当令人失望的,这几天股价涨得有点欢(涨得欢的原因,8月18日大摩给了个奇葩的研报),大概率第二天被怼。



事实上,是第三天被怼,因为第二天台风停市了。不过我也没有想到会被剁这么多,12.3个百分点。



你知道,对一个一直关注它的人来说,这简直是乐坏了。等它的股价企稳,7.10元港币左右时,动态PE大概是19倍左右。香港这个市场,虽然说估值全球垫底,但是它对食品饮料公司是真心大方,18倍PE的消费新贵,是不能再便宜的了


今天周黑鸭开盘跳涨了3个多点,一度升到9个点,最后收涨8.73%。这是周黑鸭自业绩发布后第一个大涨。



市场上面并没有明显的利好消息。早上有篇文章指出周鸭鸭的“聚一虾”悄悄下线,后来高盛的评级传出来了,首次给了周黑鸭“买入”评级,目标价9.6元。


这些当然是股价的刺激因素,但我个人认为核心原因是估值的修复,并且我认为这个修复还没有结束。


为什么呢?今天大涨后,周黑鸭市值187亿港币,静态PE21.9倍,动态PE大概19.6倍左右。随便去看看康师傅、统一、达利、蒙牛等的估值水平,就知道这个19.6倍在香港的食品饮料股里仍然是偏低的。


当然,能修复的前提得是一家优秀公司,而我认为周黑鸭正是一家优秀并且有成长空间的公司。


二、优秀的管理层+良好的财务状况


我在之前那篇文章里提到周黑鸭是鸭脖界的顺丰,提到了它们的三个相似之处,这里不再啰嗦。只提一个,就投资MAP产品生产线来说,可以看出周黑鸭的创始人脑子非常非常好使。遇上一个脑子好使的管理层是投资者的福音。


要知道,周黑鸭的MAP产品是全自动化生产,这不仅在鸭脖行业少见,甚至食材供应链里都是很少见的。能果断地转向这条线,表明创始人眼光独到。


盯上虾这个品类的空间,是管理层的一次创新试验。“聚一虾”也许效果并不好,但公司的容错空间还是有的。如果推广不好,就像现在悄悄下线,并不会影响公司的发展。可以说,这个试错成本并不高,而一旦做成,那又是一个业绩爆发点。


至于公司的财务状况,可以用强大的现金POS机来形容。


尽管从销售规模上来看,绝味是老大,但比赚钱的话,周黑鸭才是老大,两家加起来也比不过周黑鸭的印钞能力,而周黑鸭的POS机(门店数目)要少得多。



加盟与直营的收入模式不同,这样比较也不具有很大的参考意义,所以还是单来看周黑鸭。


周黑鸭的毛利率很高,14年以来一路高升,16年达到了62%,17年上半年由于原材料上涨下跌至60%,仍然比较高。净利润率也持续上升到25%,17年上半年下滑到24.8%。管理费用相对稳定,销售费用率由于营销的加大,也保持上升的趋势。今年上半年“聚一虾”上应该也产生了不少营销费用。



公司没有财务费用,因为长期短期借贷款都为0。截至2017年6月底,公司的资产负债率仅11.07%。所以从负债情况看,公司经营上是相当保守的。


周黑鸭的经营现金流是非常厉害的,这点正常,周黑鸭几乎不会有应收款,所以利润都是实打实的,2016年净利润7.16亿,经营现金流净流量7.57亿



投资现金流一眼看上去挺吓人的,2016年流出29个亿。但实际远不是如此,公司通过IPO募集资金27.92亿,现金大增。周黑鸭用它买了22.6亿的三个月以上的定期存款,4.8亿的可供出售投资,还有一些结构性存款。真正与公司未来经营有关的资本支出就1个亿左右。


目前公司手上持有现金及银行存款大约是21.5亿。


三、甜辣与成长空间


一家有着稳健业绩及优秀管理层的公司,在市场恐慌释放之后本身就存在了估值上的修复。如果考虑成长空间,修复的空间更大。


周黑鸭的味道主打是甜辣,这是一个天然的优势。你看湘菜馆、川菜馆遍布全国,就知道中国相当一部分人是喜欢辣的。这点解决了它跨地域上的难题,不会由于地区上的口味偏好而出现水土不服。


目前周黑鸭在全国的扩张状况是什么样的呢?


周黑鸭目前一共有892间门店,主要集中在华中(湖北、湖南、江西、河南),而华中的门店超过三分之二在湖北。



相比绝味7700+的门店,周黑鸭的渗透率要低的多。渗透率低意味着未来成长空间是比较大的。举个简单的例子,像周黑鸭如果增加100个门店,对业绩的影响是会非常显著的,而对绝味来说,增加100个影响就几乎没多少了。


周黑鸭目前业绩主要是由华中地区贡献,贡献了64%,而华中地区实际上又主要由湖北贡献。所以未来只要周黑鸭啃透一块地方,业绩就有很大的想象空间。



这种渗透率提升下,公司的业绩大概会有多快的增长速度?


在周黑鸭的招股说明书里,周黑鸭公布了它的开店计划。



周黑鸭16年实际新开门店190间,关闭53间,净增加137间。17年预计新开180家,上半年新开了144家,净开114家。全年如果净增加保持140左右,这相当于在目前778间的基础上增长了18%。


所以按照这个门店扩张速度,公司营收维持15%以上的增长并不会太难


周黑鸭新开一家门店的资本支出大概是12万左右,平均1到2个月能实现收支平衡(绝味需要3到6个月),2到6个月的投资回收期。180个门店相当于2160万的资本支出,周黑鸭16年净利润7.16亿,经营活动净现金流7.57亿,所以这笔门店支出并不是大压力。


关键点还是店址的物色上,周黑鸭啃一座城市一般是先从交通枢纽啃起,然后是商业综合区。这些地方人流量大。这里又要提另外一点,餐饮的痛点是时效和坪效,周黑鸭的产品是典型的外带产品,所以店面面积虽然小,却可以创造高收入。周黑鸭16年平均一家门店可以产生361万营收。


从13年到16年,周黑鸭的门店总数从389间增加到778间,大约一倍,营收从12.18亿增加到了28.16亿,增加了一倍多,而净利润从2.6亿增加到了7.16亿,增加了2倍多。



可以看出,因为产品结构调整的原因,过去公司的营收与利润实际上是超过了公司的门店扩张速度。未来再有这种业绩当然比较难,但是跟上门店扩张的速度还是可以的。


公司的另一个成长空间来自同店增长,不过这块在公司产品结构完成调整后,目前基本上没有很大看点。16年周黑鸭的同店仅增长了0.7%,17年上半年的同店数据没拿到。


一家门店的地址确定后,它的辐射半径基本上决定了它的坪效的上限。所以要保持同店增长基本上是艰苦跋涉,这很正常。要实现同店增长,或者提价,或者开发出新的品类。还有一点就是会员的运营,提高重复消费次数。


“聚一虾”目前并没有做起来,但不排除未来再刷出爆品的可能。


另外还有一个趋势的发展值得注意,即线上业务


目前周黑鸭的线上业务可以分两块看,一块是外卖业务,比如美团,这块的发货点是各家门店。另一块是电商业务,主要是在天猫、京东、微店等电商平台上的销售,这块的发货点是总部。从粉丝及销量来看,周黑鸭的电商业务明显强于其他几家。


外卖业务属于同城,速度快,体验要好些。而另一块电商业务跨城,速度要慢,有时候到消费者手里冰还化了,保鲜效果明显要差些。


新零售是今年的一个热点,新零售有个重要的点是线下门店的价值需要重估。具体到周黑鸭上,从技术角度来说,它的第二块电商业务也是可以放在门店里做的。公司管电商这块的部门接受订单后,可以盘查离目的地最近的门店,由该门店派送。这样无论是速度上,还是保鲜上,消费者体验都大大提高。


这种体验提升可以带动电商业务的发展,单独列出为电商业务,如果算在门店里,则提升门店坪效的上限。


当然,具体到运营上,需要解决的是门店的仓储问题。这需要公司的运营能力。


估值修复


所以你可以看到,周黑鸭是家非常优秀的公司,财务状况非常良好,有着强大的现金POS机能力,管理层脑子好使。“聚一虾”也许是个失败的品牌,但只在部分地区铺开,纠错并不难,公司的容错空间还是有的。


这样一家公司,目前静态PE21.9倍,动态来看大概只有19.6倍左右。我们看同行业,康师傅动态大概40倍左右,统一46倍左右,达利20倍左右,蒙牛30倍左右。


所以,作为鸭脖界的龙头(尽管销售规模绝味仍然高些,但周黑鸭超过只是时间问题),目前的这个PE是偏低的。我觉得给周黑鸭23到25倍是合理的,不考虑未来的成长空间,就这个估值修复仍然有不错的股价上升空间。而考虑未来的成长空间,周黑鸭更有成长性。当然,成长空间是需要时间来体现的。


【作者简介】 

Hannah | 格隆汇·专栏作者

专业股民小达人,概念价值两不误


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